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我國股票市場和房地產(chǎn)市場對貨幣流速的影響
摘要:探討股市和房市對貨幣流速的效應(yīng)是對貨幣流速因素進(jìn)行實(shí)證的一個方向。實(shí)證結(jié)果表明,我國股市、房市變量與狹義貨幣流速、廣義貨幣流速均存在長期均衡關(guān)系,且與貨幣流速負(fù)相關(guān),狹義貨幣流速主要受股市影響,廣義貨幣流速主要受房市影響。股市和房市導(dǎo)致貨幣流速下降的原因,有助于解釋我國的一些現(xiàn)象,同時也提醒我們應(yīng)進(jìn)一步規(guī)范股市和房市的,央行制定貨幣政策時應(yīng)該考慮股市和房市對貨幣需求的影響,要采取預(yù)防性貨幣政策,保持經(jīng)濟(jì)與的穩(wěn)健運(yùn)行。關(guān)鍵詞:貨幣流速;股市;房市;效應(yīng)
一、引言
貨幣流通速度是貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)的一個關(guān)鍵概念,是體現(xiàn)名義產(chǎn)出水平和貨幣數(shù)量之間關(guān)系的宏觀變量。對貨幣流通速度把握不準(zhǔn),貨幣需要量就不能被準(zhǔn)確預(yù)測,從而貨幣供給就不可能適量,貨幣形勢及整個經(jīng)濟(jì)形勢就有可能向不合意的方向轉(zhuǎn)化。各國貨幣當(dāng)局在貨幣政策的制定與實(shí)施上都十分慎重地考慮貨幣流通速度的變化及其影響因素。因此,對貨幣流通速度的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究是十分必要的。
探討股票市場(以下簡稱“股市”)和房地產(chǎn)市場(以下簡稱“房市”)對貨幣流通速度的效應(yīng)是對貨幣流通速度影響因素進(jìn)行實(shí)證研究的一個方向。自改革開放以來,我國的貨幣流通速度基本呈現(xiàn)持續(xù)下降的態(tài)勢。我國學(xué)者對貨幣流通速度下降的原因給予了眾多解釋。綜觀國內(nèi)既有,專門研究股市和房市對貨幣流通速度影響的成果不多,股市對貨幣流速的效應(yīng)存在爭議,未有對房市影響貨幣流通速度進(jìn)行實(shí)證研究的,也未有將股市和房市結(jié)合起來研究其對貨幣流通速度影響的。因此,深入研究股市和房市對我國貨幣流通速度的影響具有意義和現(xiàn)實(shí)意義。
二、股市和房市對貨幣流通速度的影響:理論闡釋
按照托賓?2000?的觀點(diǎn)?貨幣資金、有價證券和房地產(chǎn)是居民持有的三種主要資產(chǎn)。[1]居民在收益與風(fēng)險之間選擇貨幣和其他資產(chǎn)的最優(yōu)組合?從而確定最優(yōu)的貨幣持有量。因此股市和房市的發(fā)展必然會對貨幣需求產(chǎn)生影響。根據(jù)M. Friedman(1988)[2]的經(jīng)典研究,我們認(rèn)為股市和房市對貨幣流通速度的效應(yīng)體現(xiàn)在以下四個方面:
一是股票(房地產(chǎn))價格的上漲意味著居民名義財富的增加?而財富的增加將增加對貨幣的需求,從而降低貨幣流通速度。股市、房市與貨幣需求的這種效應(yīng)我們稱之為財富效應(yīng)。但是,如果財富的增加由收入增加相隨或由收入的變化引起,則股票?房地產(chǎn)?價格的上漲對貨幣流通速度的效應(yīng)不確定。
二是股票(房地產(chǎn))價格的上漲反映了風(fēng)險性資產(chǎn)的預(yù)期收益相對于安全資產(chǎn)而言有所上升。在居民風(fēng)險偏好程度不變的前提下?這種相對收益的變化將導(dǎo)致資產(chǎn)組合的風(fēng)險程度上升?從而導(dǎo)致居民通過增加其資產(chǎn)組合中相對安全的資產(chǎn)的比重來對沖風(fēng)險的上升?比如增加對短期債券和貨幣的持有?從而引起貨幣需求的增加,從而降低貨幣流通速度。這種效應(yīng)我們稱之為資產(chǎn)組合效應(yīng)。
三是股票(房地產(chǎn))價格的上漲往往伴隨著股票市場、房地產(chǎn)市場交易量的增加,成交量越大,需要用來完成媒介作用的貨幣就越多。相應(yīng)地?對貨幣的需求就越大,而股票交易量和存量房地產(chǎn)交易量不計入國民收入賬戶(代理人和經(jīng)紀(jì)人的傭金除外),因而貨幣流通速度下降。這種效應(yīng)我們稱之為交易效應(yīng)。
四是股票(房地產(chǎn))市場價格的上漲,交易量的擴(kuò)張一般會使得股票(房地產(chǎn))的吸引力增加,會使得人們調(diào)整自己的資產(chǎn)結(jié)構(gòu),多持有房地產(chǎn),少持有貨幣。這在一定程度上對貨幣(比如廣義貨幣中的儲蓄存款)有一種替代作用,結(jié)果降低了貨幣需求,從而提高了貨幣流通速度。這種效應(yīng)我們稱之為替代效應(yīng)。
股票(房地產(chǎn))價格變動對貨幣流通速度的凈影響由上述四方面的效應(yīng)共同決定,在上述四種效應(yīng)中,一般而言,財富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)和交易效應(yīng)降低貨幣流通速度,而替代效應(yīng)則提高貨幣流通速度。
三、實(shí)證檢驗(yàn)
(一)變量、數(shù)據(jù)來源及計量工具說明
因?yàn)槲覈善笔袌龅膹?990年起步,所以樣本區(qū)間為1991-2004年。
我們采用收入型貨幣流通速度(狹義、廣義貨幣流速分別為V1、V2),將股票成交額ST(實(shí)際股票成交額)、商品房屋銷售額HT(實(shí)際商品房屋銷售額)、通貨膨脹率、貨幣化程度作為貨幣流通速度的變量。實(shí)際股票成交額RST、實(shí)際商品房屋銷售額RHT根據(jù)GDP平減指數(shù),GDP平減指數(shù)以1991年為基期。貨幣化程度采用城鎮(zhèn)人口比例近似替代。由于城鎮(zhèn)人口比例只有年度數(shù)據(jù),所以實(shí)證檢驗(yàn)時各變量均使用年度數(shù)據(jù)。在股市和房市對貨幣流通速度的效應(yīng)時,本應(yīng)選擇股票價格指數(shù)和房地產(chǎn)價格指數(shù)作為影響變量的,但我國1998年才開始公布房地產(chǎn)價格指數(shù),年度數(shù)據(jù)過少。當(dāng)然,商品房屋平均銷售價格可以利用,但本文是將股市和房市結(jié)合起來考察這兩大資產(chǎn)市場對貨幣流通速度的效應(yīng),股票價格指數(shù)是相對指標(biāo),商品房屋平均銷售價格是絕對指標(biāo),兩者不具可比性。所以,我們只能忍痛割愛,選取股票成交額和商品房屋銷售額(兩者均表示交易量,均為絕對指標(biāo),具備可比性)作為股市和房市對貨幣流通速度的影響變量。另外,關(guān)于機(jī)會成本變量,由于我國的利率未市場化,所以選取通貨膨脹率作為對貨幣流通速度的影響變量。通貨膨脹率INF根據(jù)消費(fèi)價格指數(shù)計算。貨幣化程度MN采用城鎮(zhèn)人口比例近似替代,理由如下:一是廣泛采用的貨幣化指標(biāo)M2/GDP正好是M2貨幣流速的倒數(shù),若用M2/GDP分析貨幣化對M2貨幣流速的影響,無異于同義反復(fù);二是城鎮(zhèn)人口比例也是常用的衡量貨幣化程度的指標(biāo),且在樣本區(qū)間內(nèi),城鎮(zhèn)人口比例與M2/GDP的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.994。實(shí)證檢驗(yàn)使用的數(shù)據(jù)及其來源見表1。在進(jìn)行計量分析時,使用的軟件是Eviews5.0。
(二)格蘭杰因果檢驗(yàn)
判斷一個變量的變化是否是另一個變量變化的原因,常用的是格蘭杰(Ganger)因果檢驗(yàn)。從表2格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果來看,股票成交額、實(shí)際股票成交額、商品房屋銷售額、實(shí)際商品房屋銷售額均是狹義貨幣流速和廣義貨幣流速的格蘭杰原因。不過,總體來看,上述四個變量對廣義貨幣流速的作用顯著于對狹義貨幣流速的作用。
(三)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)
Johansen協(xié)整檢驗(yàn)可以得出多個變量構(gòu)成的系統(tǒng)是否存在長期均衡關(guān)系及其具體形式。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)的前提條件是系統(tǒng)的所有變量滿足一階單整過程,即為I(1)變量。我們首先對貨幣流速及其影響變量進(jìn)行單位根檢驗(yàn),采用的是ADF檢驗(yàn)。從表3單位根檢驗(yàn)結(jié)果來看,除廣義貨幣流速在10%顯著水平上滿足一階單整過程外,其余變量均在5%顯著水平上滿足一階單整過程,符合Johansen協(xié)整檢驗(yàn)應(yīng)用的前提條件。
Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是基于VAR殘差為獨(dú)立同分布的正態(tài)變量。利用AIC、SC準(zhǔn)則、滯后參數(shù)的t-統(tǒng)計值及殘差的診斷檢驗(yàn)結(jié)果,我們判定我們考察的貨幣流速及其影響變量組成的系統(tǒng)均為VAR(1)。
此外,Johansen協(xié)整檢驗(yàn)對趨勢假設(shè)的設(shè)定比較敏感,我們的設(shè)定依據(jù)是計量學(xué)軟件Eviews5.0幫助文件中的標(biāo)準(zhǔn)及數(shù)據(jù)的時序特征。基于VAR?1?的協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果見表4。
從表4來看,狹義貨幣流速、廣義貨幣流速與股票成交額、商品房屋銷售額、通脹率、貨幣化比率存在長期均衡關(guān)系,狹義貨幣流速、廣義貨幣流速與實(shí)際股票成交額、實(shí)際商品房屋銷售額、通脹率、貨幣化比率也存在長期均衡關(guān)系。相應(yīng)的正規(guī)化后的協(xié)整方程分別為(變量前加L,表示該變量的常用對數(shù)。各方程下面括號里的數(shù)字為t-統(tǒng)計值):
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