上市公司控制結(jié)構(gòu)披露的市場反應(yīng)分析

上市公司控制結(jié)構(gòu)披露的市場反應(yīng)分析

上市公司控制結(jié)構(gòu)披露的市場反應(yīng)分析 要全面加強(qiáng)中國上市公司控制結(jié)構(gòu)信息的披露與監(jiān)管，以提高對(duì)上市公司重大事件與重大交易的監(jiān)管水平——上市公司控制結(jié)構(gòu)披露的市場反應(yīng)分析
　　報(bào)告摘要
　　關(guān)鍵詞：控制利益控制結(jié)構(gòu)最終控制人實(shí)際控制人價(jià)值影響市場反應(yīng)
　　本研究報(bào)告從公司控制（CORPORATECONTROL）的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵出發(fā)，在詳細(xì)闡述公司控制結(jié)構(gòu)概念的基礎(chǔ)上，建立了關(guān)于控制結(jié)構(gòu)的基本分析框架，揭示了公司控制結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的理論關(guān)系，并結(jié)合信息披露及其價(jià)值影響的理論分析，提出了關(guān)于控制結(jié)構(gòu)披露市場反應(yīng)的統(tǒng)計(jì)研究假說。在上述理論分析的基礎(chǔ)上，報(bào)告以2001年1月1日至2003年6月30日期間深交所上市公司發(fā)生實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)的控制結(jié)構(gòu)披露事件為基礎(chǔ)，以按照研究目的調(diào)整后的事件為研究樣本，進(jìn)行實(shí)證分析。研究樣本市場反應(yīng)的測量結(jié)果及其回歸檢驗(yàn)結(jié)果表明：（1）披露控制結(jié)構(gòu)與不披露控制結(jié)構(gòu)相比，表現(xiàn)在短窗口內(nèi)超額收益率的市場反應(yīng)，前者明顯高于后者；（2）在披露控制結(jié)構(gòu)的情形下，表現(xiàn)在短窗口內(nèi)超額收益率的市場反應(yīng)顯著大于零。最后，基于理論與實(shí)證的分析結(jié)果，結(jié)合國內(nèi)外資本市場發(fā)展的實(shí)踐與經(jīng)驗(yàn)，報(bào)告進(jìn)一步提出了研究的實(shí)踐意義與政策建議。
　　報(bào)告認(rèn)為，雖然中國上市公司的控制結(jié)構(gòu)信息披露在不斷加強(qiáng)，但從本報(bào)告提出的控制結(jié)構(gòu)分析框架來看，在持股方式與董事來源等重要方面的信息披露上仍然存在相當(dāng)?shù)娜毕荩�需要全面加�?qiáng)公司控制結(jié)構(gòu)信息的披露與監(jiān)管，以提高對(duì)上市公司重大事件與重大交易的監(jiān)管水平———尤其是對(duì)上市公司資本系的監(jiān)管。
　　引言
　　中國資本市場歷經(jīng)十幾年的快速成長正逐漸進(jìn)入規(guī)范化發(fā)展階段，市場創(chuàng)新不斷深化，上市民營企業(yè)的數(shù)量不斷增加，上市公司的結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化，為資本市場的發(fā)展注入了相當(dāng)?shù)幕盍ΑＴ谶@個(gè)發(fā)展過程中，中國資本市場上也逐漸形成了以某一法人機(jī)構(gòu)或自然人為核心或控制紐帶的關(guān)聯(lián)上市公司系（簡稱“資本系”）。由于對(duì)上市公司控制結(jié)構(gòu)信息披露的要求到最近兩年才引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視，因而大部分上市公司所屬集團(tuán)內(nèi)部以及上市公司"資本系"內(nèi)部的控制關(guān)系非常隱蔽，給上市公司的監(jiān)管帶來了諸多問題。
　　正因?yàn)槿绱耍?002年底，中國證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施了《上市公司收購管理辦法》與《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，要求信息披露義務(wù)人在大宗股份發(fā)生變動(dòng)時(shí)詳細(xì)披露股份控制人與上市公司之間的控制關(guān)系，同時(shí)2002年與2003年的上市公司年度報(bào)告披露準(zhǔn)則也開始要求上市公司披露其與實(shí)際控制人之間的控制關(guān)系。
　　國內(nèi)的現(xiàn)有研究則表明，股份控制人與上市公司之間的控制關(guān)系等控制結(jié)構(gòu)因素作為公司治理的重要層面，對(duì)公司價(jià)值有著非常重要的影響。那么，實(shí)踐中，在中國這種缺乏系統(tǒng)性投資者保護(hù)的“新型 轉(zhuǎn)軌”經(jīng)濟(jì)的國家中，類似這種披露是否有助于保護(hù)投資者利益？或者說，投資者基于價(jià)值判斷的市場反應(yīng)如何呢？這是一個(gè)需要回答的理論與政策問題。
　　本報(bào)告主要以現(xiàn)階段上市公司實(shí)際控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中的控制結(jié)構(gòu)披露為樣本，研究披露事件前后不同樣本市場反應(yīng)的差異，研究披露行為對(duì)市場反應(yīng)的影響程度，并在理論分析與實(shí)證模型檢驗(yàn)結(jié)果的基礎(chǔ)上結(jié)合當(dāng)前中國上市公司控制結(jié)構(gòu)披露制度的現(xiàn)狀，提出本研究的實(shí)踐意義與政策建議。
　　控制結(jié)構(gòu)及其披露的理論與假說
　　1、控制結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵
　　本文中，控制結(jié)構(gòu)指的是：最終控制人試圖通過一致行動(dòng)、差額投票權(quán)、多重塔式持股、交叉持股、董事會(huì)形成機(jī)制、董事提名機(jī)制等方式實(shí)現(xiàn)其在上市公司的控制地位的形式，它所表明的是最終控制人與上市公司之間的控制關(guān)系。在一定的控制結(jié)構(gòu)下，最終控制人能否以最大限度的低成本實(shí)現(xiàn)其在公司中的控制地位，不僅取決于是否采用塔式持股等持股方式，而且還取決于董事會(huì)的形成機(jī)制與董事的提名機(jī)制，相對(duì)控制人之間博弈的集中體現(xiàn)就是董事會(huì)的構(gòu)成。
　　LAPORTA，LOPEZ-DE-SILANES

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