金融創新視域下的公司治理-公司法制結構性變革的一個前瞻性分
【摘要】金融創新的日新月異使金融法和公司法出現了交錯，并給公司法制的結構性變革描繪了全新的圖景：在公司融資方面，證券市場將成為重要的資本來源地，直接融資取得主導地位；在股權結構方面，機構投資者將異軍突起，不但成為資本市場的穩定力量，而且促使股權結構趨于合理；在投資者保護方面，混合金融商品將給投資者利益保護添加難度，金融商品的風險隔離機制與投資者的訴訟救濟機制將得到完善；在公司監管方面，金融商品的統合規制將是大勢所趨；公司主體方面，對沖基金、私募基金等規制與監管將會成為焦點。在金融創新滾滾洪流的不斷沖擊之下，中國公司法制同樣需要放棄對公司“人情倫理”、“自我治理機制”及“自我實現型公司法”的一廂情愿式的迷戀，構建起內外有效監控的現代公司治理模式。
【關鍵詞】金融創新；公司治理；法律變革；結構性調整
【正文】
進入新世紀以來，公司治理的理論研究與實踐運作均出現了一些值得關注的新的動向。在經濟全球化的助推之下，兩大法系的公司治理模式相互借鑒與融合，不斷呈現出趨同化的傾向。資本市場的發展、機構投資者的興起與金融創新的加劇，深刻影響了公司法的價值理念與制度設計，使公司法制正在面臨著一場結構性變革。在這場公司法制結構性變革的恢宏背景下，金融創新對公司治理有什么影響，公司治理對金融創新應該如何回應，中國的公司治理在金融創新的視域下將呈現出怎樣的演進趨勢及中國公司法制結構將做出何種調整，這些問題均值得深入思考。
一、金融創新是公司治理趨同化的重要動因
（一）理想抑或現實：重溫“公司法歷史的終結”之命題
美國著名公司法學者耶魯大學的HenryHansmann教授與哈佛大學的ReinierKraakman教授于2001年發表的《公司法歷史的終結》一文認為，各國公司治理實踐和公司法正在走向趨同，其方向是以股東利益為導向，其他利益導向的公司治理模式已經失敗，邏輯、榜樣、競爭的多重壓力和股東階層的興起驅動著這一意識形態的趨同。[1]這篇研究公司治理趨同的經典文獻在學術界掀起了軒然大波，使得公司治理是走向趨同還是存續自此成為一個極富爭議的命題。趨同論者認為，經濟全球化程度的日益提高是公司治理發生趨同的客觀背景和推動力量。[2]在經濟全球化背景下，公司之間在競爭中會競相采取有效的公司治理模式，這將促使全球公司治理趨向于單一的最有效的模式。存續論者則認為，公司治理的制度變革將受其所在的歷史條件及習慣因素的影響，一國經濟中任一時點的公司治理都依賴于該國早期形成的所有權結構，盡管存在著趨同的壓力，各國的所有權結構仍將保持差異性。[3]
雖然全球公司治理是否走向趨同還沒有定論，但在實踐中出現的公司治理趨同化現象卻是一個不爭的事實。近年來，兩大法系的公司法頻繁修改，互相借鑒，日益融合，公司治理的有效措施與成功經驗在全球迅速而廣泛地得以應用。其中，2002年美國通過的《公眾公司改革法案》（Sarbanes-OxleyAc,t亦稱薩班斯- 奧克斯萊法案）和1998年德國通過的《企業監督與透明度法》（German Law ofTransparency andDisclosure,亦稱透明度與披露法）被認為是兩種公司治理模式相互趨同的重要標志，代表著公司治理的發展趨勢。值得關注的是，在資本市場瀕臨崩潰，全能銀行角色發生嬗變，歐盟公司法文本競爭加劇的背景下，德國于2002 年完成了《德國公司治理法典》的制定工作，并于2006年進行了最新修訂。該法典的制度創新之處在于：注重協調董事會與監事會的關系，注重對上市公司信息披露的監管，強化財務報告審計人的義務，強化監事會的獨立性與董事的薪酬披露義務。[4]該法典創設了“遵循或解釋原則”模式，即每家上市公司或者遵循法典的最佳行為建議，或者解釋某一個條款沒有得到遵循。[5]這樣的模式可以兼顧不同上市公司的治理環境，也可顧及到境內與海外同時上市的公司的區域治理差異，具有普適性的制度價值，可謂是公司治理趨同化的又一例證。
（二）發現公司治理趨同化的制度邏輯：金融創新的視點
公司治理趨同化的背后，金融創新的作用不可忽視。上個世紀70年代以降，伴隨著新自由主義思潮的興起，一場放松管制的金融革命蓬勃開展。金融管制的放松為金融創新提供了寬松的環境，西方國家紛紛掀起了以“自由化”為特征的金融改革浪潮。金融創新帶來了金融工具、金融產品、金融業務、金融服務等方面的深刻變革，并深刻影響了社會經濟生活。就宏觀而言，金融創新促進了公司治理基礎的一體化，是公司治理趨同化的重要動因。
首先，金融創新加速了各國公司股權融資的國際化。現代公司的一個顯著標志是公司資金來源的外部性，由此產生了代理問題。公司治理正是為了解決企業存在的各種代理問題而形成的一種制度安排，它通過剩余索取權和控制權的適當分配，調整著公司內部不同要素所有者的關系，特別是股東、債權人與公司經理層之間的契約安排，來降低代理成本，保障公司的價值創造活動。[6]在這個意義上，融資模式是公司治理形成的基礎，即公司運作是循融資模式—資本結構—治理結構這個鏈條而形成相應的產權關系與利益格局。金融管制的放松與金融創新的加劇推動了短期投資，加速了資本流動，促使了各國的企業融入全球金融市場之中。金融創新為投資者提供了新的投資工具并為其拓展了金融商品的范疇，理性的投資者為追逐最大利潤，樂此不彼地將資本投向有價證券市場。隨著資本和金融市場全球化的發展，越來越多的公司走出國門， 直接在國際資本市場上進行融資，這不僅改變了公司的融資方式及股權結構，使得各國股權融資日益國際化，而且改變了銀行主導型的金融市場結構，使公司按照市場的要求重新安排公司治理結構。
其次，金融創新促使德日公司股權結構的分散化。德國與日本均是傳統上采用相對集中股權結構的國家，其中德國屬于銀行主導的股權結構，即銀行在其公司股權結構中占有舉足輕重的地位，而日本則以獨特的法人相互持股和主銀行制的股權結構而著稱。但是德國與日本的公司股權結構在金融創新等因素的推動下，正在發生明顯的變化。由于金融創新的過度以及監管缺失，英美股市泡沫于2000年破滅，直接導致了德國2000-2002年資本市場危機，給德國的銀行業帶來了巨大損失，迫使全能銀行的角色發生變化。德國的銀行逐漸淡出對公司的直接參與，放棄它們在公司監事會中的席位，盡量減少股東與債權人之間的利益沖突，增強銀行競爭力和減少外圍業務。全能銀行角色的嬗變松動了德國銀行主導的股權結構，使投資基金等機構投資者的持股比例明顯提升。[7]在日本的主銀行制度背景下，公司股權融資受到抑制，發行股票期權和類似的股權工具較為困難。在上個世紀的最后十年，日本經濟陷入衰退，銀行出現了嚴重的壞賬問題，使得主銀行制中的監管的核心機制弱化甚至癱瘓，主銀行制的作用與范圍發生了明顯變化。[8]近年來，隨著交叉持股的減少和外國投資者的大量增加，公司所有權模式也發生了變化。日本股票市場投資者日益多樣化，一個活躍有序的公司控制權市場正在形成。[9]
再次，金融創新推動英美公司股東類型的機構化。英美均具有非常發達的證券市場，股票交易異常活躍，個人股東持股比例一度高達50%以上，所以其股權具有很強的流動性和分散性。英美同樣是金融創新最發達的國家，金融創新的發展與深化，適應了多層次資本市場的需求，增加了市場的廣度與深度，為機構投資者的異軍突起提供了必要條件。目前，以共同基金、養老基金、捐助基金、大學基金、企業年金基金、人壽保險公司等為主體的機構投資者持股比例不斷攀升，使英美公司的股東類型呈現出鮮明的機構化和法人化傾向，出現了所謂從“經理人資本主義”向“投資人資本主義”的轉化。[10]但是，應當注意到，美國反托拉斯法和聯邦所得稅法有一些限制機構投資者參與公司治理的條款，機構投資者爭取中小股東的投票代理權還需要履行復雜的法律程序。因此，真正實現由“經理人資本主義”向“投資人資本主義”的歷史轉變，尚需美國的金融管制政策作進一步的調整。
二、理念更新與制度變革：金融創新對公司治理的影響探微
前文關于金融創新對公司治理趨同化影響的分析僅是一種宏觀意義上的思考，具體到微觀層面，金融創新對公司治理的影響全面而深刻，既包括對公司治理理念的沖擊，也包括對公司治理制度的挑戰。
（一）金融創新對公司治理理念的沖擊
傳統公司法是以保護股東利益為中心的制度架構，公司治理作為一種權力分配和利益制衡的制度安排， 同樣以股東利益保護為其基本理念。然而，金融創新對股東權利至上這一看似亙古不變的公司法理念構成了一定的沖擊，甚或對投資者權益保護帶來消極的影響。下面選取股票期權、套利交易與跨期交易三種金融創新產品或工具對此進行分析。
首先，股票期權對股東至上理念的沖擊。股票期權（executive stock option,簡稱ESO）是指公司通過合同授予經營者在未來一特定期限內以預先確定的價格和條件購買本公司一定數量股票的權利，其本質就是讓經理人員擁有一定的剩余索取權并承擔相應的風險，是一種旨在解決企業“委托—代理”矛盾的長期激勵制度。[11]股票期權是金融創新的重要產物，曾享有“自公司制之后資本主義的第二次制度革命”的美譽，但是隨著2001年安然事件的爆發，股票期權被當作高管人員對公司進行巧取豪奪的工具而遭遇信任危機，甚至被《財富》雜志貶稱為“財會欺詐的始作俑者”。在2008年的次貸危機引發的公司破產風潮中，公司高管依然坐享高額薪金，股票期權的激勵與約束作用再次受到質疑。
其實，股票期權的制度設計與股東利益保護是存在邏輯沖突的。股票期權意味著公司將自己的所得轉移給了經營者，其實質是對股東利益的一種讓渡。由于股價上漲是股票期權的媒介，所以經營者往往將提升公司業績的目標異化為提升公司的股票價格，從而誘使經營者操縱股價，進行內幕交易或者引發其他道德風險。顯然，股權期權在改變傳統公司法的所有與經營分離的公司法理論的同時，也在改變或甚至瓦解著傳統的委托代理結構。在殘酷的現實面前，投資者難免會產生“股東至上”究竟是保留于公司法文本中的一種美好愿望還是經得起實踐檢驗的法律信條的種種詰問。
其次，套利交易對股東擁有剩余索取權理念的沖擊。企業所有權包括企業剩余索取權和企業剩余控制權，前者是指對企業總收入扣除合約支付后的剩余額的要求權，后者是指對合約中未明確規定的狀態出現時的相機處理權。現代企業所有權配置的基本原則是讓二者分享對應，即企業剩余索取權配置給企業股東和投資者，企業剩余控制權配置給企業經營者。[12]然而，在套利交易的情況下，股東作為企業剩余索取者的觀點已經名不副實。所謂套利交易是指同時買進或賣出兩種不同的期貨合約，如果買進的合約價格走高，賣出的合約價格走低，那么投資者可以從兩合約價格間的關系變動中獲利，反之，投資者就會有損失。可以看出， 投資者在進行套利交易時，其所關心的是合約之間的相互價格關系，而不是絕對價格水平，投資者不再關注公司的長遠發展，甚至在公司資不抵債的情況下，將公司的剩余索取權拱手相讓給了債權人。正如有學者所言，套利交易割裂了股權與剩余索取權的對應關系，導致傳統公司法對所有權的保護出現了缺口，股東并非天然地對公司享有剩余索取權，也因此并不必然地享有公司所有權。[13]
再次，跨期交易對管理層信托責任理念的沖擊。英美信托法理論認為，管理層對公司及其股東負有信托責任，即管理層作為處于優勢地位的受信人應秉持誠實、守信的良心準則，行使權利、履行義務。然而，在跨期交易的情況下，由于股東身份的變動不居，管理層向哪個時期的股東承擔信托責任便成為一個棘手的問題。假定有一位公司股東甲，其公司股權價值為1000萬元，現甲將其股權以遠期的形式出賣給乙，時間是6 個月，執行價是1100萬元。按照傳統公司法的規定，經理層應對現時的股東甲負信托責任，但是，由于該遠期交易達成后，甲已經確定無疑地在6個月后得到1100萬元，所以股價變動的后果均由未來的股東乙承擔。從權利義務相匹配的角度看，公司管理層應當對乙承擔信托責任。在這6個月內，如果經理層違反了信托責任造成了損失，甲有訴訟的權利卻沒有訴訟的動機，而乙有訴訟的動機卻沒有訴訟的權利，因此股東的權利保護出現了真空。
顯然，在金融不斷創新的時代背景下，投資者（資本市場交易的參與者）之間的風險分配格局發生了新的變化，而與此相對應的權利義務也應該做出相應的調整。既然今日登記在股東名冊上的股東并非完全公司風險的真正承擔者，那么讓真正的風險承擔人參與治理當是現代公司治理的應有之義。“股東至上”在某種意義上是否可以考慮讓位于“投資者至上”？
（二）金融創新對公司治理制度的挑戰
上述分析證實，以保護股東利益為宗旨的公司治理理念受到了金融創新的嚴重沖擊。同樣，在具體的制度層面，金融創新對公司治理的挑戰亦不容忽視。
其一，金融創新帶來的混合金融產品，混淆了股權與債權之間的界限，給公司投資者和債權人的利益保障增添了變數。傳統公司法中的股權與債權可謂涇渭分明，股東與債權人在公司治理中亦是相得益彰。然而，隨著形形色色的混合金融產品的問世，股權與債權的區分以及利益相關者的保護變得撲朔迷離。[14]混合金融產品的法律本質是一種定型化、格式化的契約，是金融交易當事人之間債權債務關系的書面文件。金融工程[15]的發展，擴展了金融契約的交易方式，改變了原來金融契約的條款內容，使得金融契約更加復雜化。隨著金融創新的深入，基礎金融工具的重新拆分組合都可能產生全新的金融契約，甚至原有的金融工具被賦予新的功能或交易模式，從而對混合金融產品的法律性質認定造成了重重困難。正因如此，美國商品期貨交易委員會前主席WendyGramm曾經斷言，法律不應當對期貨合約進行定義，因為確認期貨合約的各個要素幾乎是不可能的，而且是不明智的。[16]
混合金融產品法律性質的模糊性使公司發行該產品所籌集的資金難以明確歸入債務資本或股權資本中，進而對認定企業這兩種資本的比例形成了諸多障礙。對于一項混合金融產品，是分離該金融產品所包含的各項要素，從而分別確定其發行所得的性質，還是將該金融產品視為不可分割的整體而判定其發行所得的屬性，是基于該金融產品的法律形式，還是基于其經濟實質予以判定等問題的存在，使得計算企業的資產負債率面臨諸多困難，各國立法也鮮有規定。世界經合組織（OECD）倒是在其范本注釋中規定，某一金融工具應當視為不可分割的整體而確定其所得的屬性。[17]OECD的這一規定意味著某一金融工具即使融合多種金融工具的基本特性，只要其整體上判斷具有權益或債務的性質，其發行收入即應當視為股權資本或債務資本，盡管其部分收入實際上并不具有權益或債務的性質。國際會計準則委員會（IASC）在其《國際會計準則第32號——金融工具：披露與列報》第16條也規定，企業發行或交付自己的權益工具（如認股權證）的義務，本身也是一種權益工具，并不是金融負債，因為企業沒有義務交付現金或其他金融資產。[18]但無論是 OECD的注釋還是IASC的規定，都可能導致債務的虛增，資本負債率的實際狀況難以在資本結構中真實地反映出來。
混合金融產品在混淆股權與債權界限的同時，也給投資者的利益保障帶來了挑戰。2008年的金融危機中，以信用違約掉期（CreditDefaultSwap,簡稱CDS）為代表的混合金融產品以其隱含的巨大風險和對投資者利益的嚴重侵害而對本次金融危機起到了推波助瀾的作用。信用違約掉期，又稱信用違約保險，是一種再證券化的金融衍生產品，其最初目的是將因貸款而發生的壞賬風險轉移給第三方，具體方式就是銀行通過支付給第三方一定的保費由第三方承擔債券的壞賬風險。信用違約掉期與傳統的資產證券化的主要區別在于風險轉移機制，即信用違約掉期中風險雖然轉移給了第三方但資產本身并沒有轉移。[19]信用違約掉期的這種特性很容易被投資銀行當做投機工具，即如果投資銀行預計CDS保險對象狀況良好，就購入賣方的CDS 合約，而后收取權利金獲益，如果CDS保險對象的業績可能出現下滑，則購入賣方的CDS合約，并交納權利金，最后當保險對象破產時就可以獲得賣方的賠償。這種高風險的金融產品本應納入金融監管的范疇，但受到金融創新沖動的影響，美國2000年通過的《商品期貨現代化法》徹底解除了對包括CDS在內的混合金融產品的規制和監管，其理由是投資者的自我選擇可以有效地約束金融機構，無需政府對金融機構日常經營的金融衍生產品進行規制和監管。[20]殊不知，由于CDS構造的復雜性再加上缺乏透明度，處于弱勢地位的投資者根本難以甄別和規避風險，在投機盛行的金融衍生品市場依靠市場自我約束來規制信用違約掉期更是無稽之談。
其二，金融創新重塑了公司的融資格局，改變了公司的股權結構，削弱了銀行等金融機構在公司治理中的作用。前文指出，融資模式是公司治理模式形成的基礎，現代資本結構理論亦認為，最優融資模式形成的資本結構是代理成本最小化的資本結構，此時公司治理模式也是最優的。實際上，公司融資模式的選擇會導致不同種類的利益沖突，進而需要相應的公司治理模式來化解這些沖突。例如，美國的公司主要依靠證券市場進行融資，這就決定了美國需要有一個強大的股票市場和收購市場來解決管理層與股東之間的利益沖突， 否則公司難以承受高昂的融資成本。[21]金融管制的放松與金融創新的加劇為公司融資提供了多元化選擇， 降低了公司融資的門檻，使直接融資的主導作用更加突出，股權融資與債務融資之間呈現出一種自由競爭關系。[22]金融創新對于以證券市場為主要融資來源的英美國家的影響自不待言，而對于主要依賴銀行信貸為融資來源的德國等歐陸國家，金融創新對其公司治理的具體影響仍有深入探討的必要。
德國的“全能銀行”在其公司治理中向來是主導性的角色，以至于“銀行權力”（powerofbanks）的理念深入人心，銀行業在公司控制方面的權力和從金融服務市場不完全競爭中獲取的市場權力被認為是天經地義的，銀行管制反而備受質疑和抨擊。然而，在多重因素的作用下，德國銀行業的這種角色正在發生深刻的變化。一方面，金融全球化引發了德國1999-2002年的資本市場危機，新市場50指數和DAX30指數的暴跌讓德國的股票市場幾乎崩潰。由于德國銀行業大規模持有上市公司的股票甚至參與新市場的投機，德國銀行業的業績明顯下滑，銀行危機也接踵而至。另一方面，以金融創新著稱的英美投資銀行在金融市場上與德國銀行展開激烈競爭，投資銀行強大的融資功能和靈活的資本策略對于渴求擺脫經濟危機困擾的德國政府和上市公司具有很大的吸引力，也迫使德國銀行收縮在上市公司中的權力布局。近年來，德國政府對金融創新因勢利導，相繼頒布《投資法》、《投資稅法》等法律，注重吸收英美的對沖基金等機構投資者入股本國公司，希望藉此改變過于集中的股權結構，進而改善公司治理。根據歐洲證券交易所聯合會（FESE）的統計，海外投資者持有的德國上市公司股份比例從2003年的29%上升到目前的37%,德國國內的金融機構及實業集團持有的德國上市公司股份比例則從2003年的51%下降到目前的44%。融資格局的改變消弭了全能銀行在德國公司治理中的獨大地位，給股權結構帶來了積極變化，這無疑將會革新德國上市公司的法人治理實踐。
三、金融創新視域下中國公司治理的演進趨勢與法制調適
金融危機過后，批判與反思金融創新的言論甚囂塵上，甚至將金融創新當作金融危機的罪魁禍首。但回到中國的現實語境，我們面臨的現狀不是創新過度而是創新不足，我們需要的是在加強金融監管的前提下鼓勵、培育和引導金融創新而不是因噎廢食地抑制、阻卻甚至扼殺金融創新。在這樣的價值預設下，探究中國公司治理與金融創新的契合之處并在此基礎上推進公司治理的制度創新，具有理論和實踐的雙重意義。
（一）探尋金融創新與公司治理契合的真諦
自從著名經濟學家熊彼特在1912年提出創新概念以來，金融創新的理論與實踐在西方國家的發展已近百年，其對公司治理影響的內在機理已經或正在為現實所印證。由于金融創新在我國的發展過于短暫再加上金融創新的嚴重不足，其對公司治理的影響尚不突出，學界關于金融創新與公司治理關系的研究更屬于荒蕪之地。但考察我國金融創新的制度內涵，仍然能夠發現其與公司治理之間保持著一種契合與互動的關系。
以資產證券化[23]為例，作為近年來我國金融創新的典范，資產證券化對于公司治理至少有兩方面的影響：就宏觀意義而言，資產證券化可以引入結構金融[24]的理念，推動我國的金融深化與投融資體制改革，優化公司治理的金融生態；就微觀意義而言，資產證券化可以拓寬企業的融資渠道，降低企業的融資成本，增強資產的流動性、定價效率和透明度，從而有助于改善企業的公司治理。資產證券化與公司治理的契合之處具體體現在：首先，資產證券化通過資本市場對公司資產進行估價，股東可以對管理層的工作績效進行評價，這對于管理層是一種有效的監督與約束機制。由于公司現金流價值的變化反映在資本市場價值上，管理層的努力與資本市場價值之間具有極大的關聯度，這對于管理層又是一種激勵機制，從而減少了公司的代理成本。其次，資產證券化不但解決了股票資產的變現方式即流動性問題，而且解決了全流通過程中的轉讓定價問題，為我國的上市公司法人治理結構打通了“任督二脈”，成為解決股權分置問題的靈丹妙藥。最后，由于資產證券化采取了抵押擔保等信用提高方式，其低風險特征受到投資者的青睞，成為資本市場一條全新的資金融通渠道，這對于改變公司單一的融資格局、稀釋公司一股獨大的股權結構、改善公司治理均有助益。
再以創業板為例。2009年10月30日，中國創業板在經過“十年磨一劍”的孕育之后終于開閘，這是中國金融創新里程碑式的結晶。創業板市場可謂是金融創新與公司治理重要的交匯場所，如近年來各主要創業板市場國家對公司治理規則先后進行修改或補充要求，提高透明度、界定與控制利益沖突、發揮獨立董事的作用成為公司治理的主旋律。[25]美國納斯達克（Nasdaq）與紐約證券交易所（NYSE）董事會自2002年5月陸續對公司治理進行改革，在上市標準中均強化了公司治理標準，主要表現在強調并保障董事會的獨立性、規范企業行為與道德準則、強化公司內部審計職能、增強公司治理的信息披露。2009年7月1日起施行的《深圳證券交易所創業板股票上市規則》也對上市公司的公司治理進行了精心安排。由于在創業板上市的企業多為具有成長性的中小企業，創業板的篩選機制對于改善中小企業的公司治理無疑具有激勵作用。創業板可以督促中小企業提高內部效率，控制和降低經營風險，提高運作透明度，建立科學合理的經營管理機制。可以預見，創業板市場將推動我國中小企業逐步成長為真正的規范運營的現代股份公司，一個具有良好公司治理的現代企業制度可能在創業板市場的催生之下破繭而出。
（二）中國公司治理在金融創新影響下的演進趨勢及公司法制的應對與變革
處于轉軌期的中國，已經深深置身于全球化的漩渦之中，不可避免地受制于全球資本市場的競爭壓力。在制度競爭與規則競爭的雙重驅使下，中國的公司治理是走向英美公司治理模式還是傾向于德日公司治理模式抑或開創出公司治理的“第三條道路”？2005年的公司法修訂顯然沒有提供令人滿意的答案。中國的公司治理既借鑒了德國的雙層委員會模式又在上市公司中吸收了美國的獨立董事制度，表現出一種市場監控模式與組織控制模式的奇怪結合。[26]那么，在金融創新和經濟全球化所產生的公司治理進化趨同壓力下， 中國的公司治理路在何方呢？
公司法中的進化理論認為，法律規則系統之間出于對資本、稅收等原因的競爭壓力是公司法律移植和模仿的動力，公司治理將趨同于最有效率和最有競爭力的模式，即股東導向的公司治理模式。[27]公司法中路徑依賴理論則認為，歷史決策和此后形成的博弈結構以及規則自身的邏輯限制了公司法的進化，特定規則體系的轉軌均會遭到利益集團的抵制。[28]以上兩種理論在分析我國的公司治理演進趨勢時均有一定解釋力，但又都失之偏頗，或許將二者相結合才能得出更令人信服的結論。
首先，我國的公司治理雖然面臨著強烈的外部競爭壓力，但對抗這種競爭壓力的觀念和制度力量同樣強大。近年來，越來越多的內地公司赴國外上市，周邊的證券交易所不遺余力地同我國爭奪優質上市公司資源，這對我國的公司治理構成了巨大壓力。然而，公司治理在內部嚴重缺乏競爭機制，如上交所與深交所不存在競爭關系，高度集權的政治體制要求公司立法的絕對統一，也就決定了美國特拉華州“公司法神話”[29]不可能在中國上演。其次，公司治理作為一套技術規則，對于中國而言是純粹的舶來品，從清朝末期的變法到 2005年公司法現代化的努力，公司治理的變遷路徑就是一個不斷向外學習、借鑒甚至模仿的過程。由于并不存在公司治理的“中國特色”，制度變遷的成本相對低廉，公司治理的路徑依賴性就大為削減了。
從長遠看來，金融創新視域下的公司治理將朝著更富有競爭力的模式趨同。在此過程中，金融管制的放松、政府干預的減少、競爭意識的塑造以及法律環境的改善都是必經的步驟，由此，中國的公司治理同樣有望在擺脫路徑依賴的情況下完成進化，實現向現代化公司治理模式轉型。當然，這一轉型需要我們在充分認識到金融創新對公司治理產生沖擊的基礎上，放棄對公司“人情倫理”、“自我治理機制”及“自我實現型（self- enforcing）公司法”等[30]的一廂情愿式的迷戀，不斷強化公司治理的外部監管，探索有效的金融商品風險隔離機制，并解決因法律不完備和“司法失靈”帶來的“私人執法”（private enforcement）[31]困境。
四、結語
金融創新的日新月異使金融法和公司法出現了交錯，并給公司法制的結構性變革描繪了全新的圖景。在金融創新的視界內，公司法制將呈現出一系列的結構性變革：在公司融資方面，證券市場將成為重要的資本來源地，直接融資取得主導地位；在股權結構方面，機構投資者將異軍突起，不但成為資本市場的穩定力量，而且促使股權結構趨于合理；在投資者保護方面，混合金融商品將給投資者利益保護添加難度，金融商品的風險隔離機制與投資者的訴訟救濟機制將得到完善；在公司監管方面，金融商品的統合規制將是大勢所趨；公司主體方面，對沖基金、私募基金等規制與監管將會成為焦點；在學科發展方面，公司金融法學有可能成為一個新興交叉學科；等等。我們期待著公司法制能夠完成歷史性的結構嬗變，更期待著公司法的學術研究能夠實現“鳳凰涅槃”。
【注釋】
[1]SeeHenryHansmann﹠Reinier Kraakman, The End ofHistory for Corporate Law, Georgetown Law Journa,l Vo.l 89, 2001, pp. 439-468.
[2]Schmidt, R. H. , and G. Spindler, Path Dependence, Corporate Governance and Complementarity, InternationalFinance 5 (3), 2002, pp. 311-333.
[3]Bebchuk, L. A. andM. J. Roe, A Theory ofPath Dependence in CorporateOwnership and Governance, Stanford Law Re- view 52, 1999, pp. 127-170.
[4]AxelV. Werder, The German Corporate Governance Code: GeneralAcceptance and NeuralgicNorms-A Second Look, In- ternationaol Journal ofPublic Policy, 2006, p. 15.
[5]Gerhard Cromme, Corporate Governance-Status and Developments in Germany and Europe, http: //www. corporate-gov- ernance-code. de. /eng/archiv/index. htm,l 2010-08-06.
[6]AdolfBerle and GardinerMeans, Jr., TheModern Corporation and Private Property (1932).
[7]Edwards, J., andM. Nibler, Corporate Governance: Banks verse Ownership Concentration in Germany, Economic Policy, 2000, Oct.
[8]Aok,i Gregory Jackson and Miyajima, eds, Corporate Governance in Japan: Organizational Diversity and Institutional Change, OxfordUniversity Press, pp. 2-3.
[9]參見[日]青木昌彥、Gregory Jackson:《認識公司治理和組織架構的多樣性》,載《比較》第31輯,中信出版社2007年版,第146頁。
[10]參見臧慧蘋:《社會偏好與制度權衡:美國金融管制對其公司治理的影響》,載《金融研究》2005年第7期。
[11]M. C. Jensen andK. Murphy, Performance Pay andTopManagement Incentives, JournalofPoliticalEconomy, April1990.
[12]Grossman, Sanford and Hart, Oliver, The Cost and Benefits ofOwnership: A Theory ofVertical and Lateral Integration, Journal ofPoliticalEconomy, 1986, Vo.l 94.
[13]參見葉德珠、梁濤:《衍生金融工具的演變對公司法股東至上原則的影響及修正》,載《經濟與管理研究》2010年第6 期。
[14]混合金融產品也稱混合證券(Hybrid Securities),一般是指融合股票、債權和期權等特點的融資工具,它能夠有效降低融資成本,被認為是近二十年來企業籌資方式的最重要進展。混合證券種類繁多,不一而足,其中以可轉換債權為其代表。關于可轉換債權,可參閱Ganshaw, Trevor, and Derek Dillon,“Convertible Securities: A Toolbox ofFlexible Financial Instruments forCorporate Issuers", JournalofCorporate Finance, Spring 2000; Mayers, David, "Convertible Bonds: MatchingFinancial andReal Options", Journal ofApplied Corporate Finance, Spring 2000.
[15]金融工程融合現代金融理論、信息技術與工程技術于一體,采用高度數理化的數值分析技術、自動化和系統工程、運籌學、仿真技術、人工神經元網絡等前沿技術,將金融創新發展至極致。See Finnerty, J., FinancialEngineering in Corporate Fi- nance: An Overview, FinancialManagement, W inter1998, pp. 14-33.
[16]參見[美]克利夫德·E﹒凱爾什主編:《金融服務業的革命———解讀銀行、共同基金以及保險公司的角色變換》,劉怡、陶恒等譯,西南財經大學出版社2004年版,第130頁
[17]OECD范本注釋第11條第3款規定:“為避免股息條款(第10條)和利息條款(第11條)的所得稅類別的重疊,應當強調第11條利息一語的定義不能包括第10條所涉及的所得項目。”
[18]參見湯潔茵:《金融創新的稅法規制》,法律出版社2010年版,第116-117頁。
[19]RobertF. Hug,i JasonH. P. Kravittand CarolA. Hitselberger, U. S. Adoption ofBaselⅡand the BaselⅡSecuritization Framework, North Carolina Banking Institute, March, 2008.
[20]Thomas Lee Hazen, Disparate Regulatory Schemes for Parallel Activities: Securities Regulation, Derivatives Regulation, Gambling, and Insurance, AnnualReview ofBanking& FinancialLaw, 2005.
[21]股權融資與債務融資均會產生代理成本。SeeMichael Jensen andW illiamMeckling, Theory of the Firm: ManagerialBe- havior, Agency Costs and Ownership Structure, 3 J. Fin, Econ. 305 (1976).
[22]有學者主張在比較公司治理制度中采用一種機構競爭模式,即通過債務融資和股份融資之間的自由競爭而產生公司治理的下屬制度,其中與債務融資相關的下屬制度主要包括債務市場、可轉換債券、物的擔保機制、破產機制等,與股份融資相關的下屬制度主要包括資本市場、收購市場、產品市場等。參見郁光華:《走向機構競爭模式的比較公司治理制度研究》,載《中國經濟問題》2002年第6期。
[23]所謂資產證券化,是指將缺乏流動性、但具有未來的現金流的資產進行組合組成資產池,對該資產池產生的現金流進行結構性重組,并以該現金流為支撐發行在資本市場上可以流動的證券,從而實現金融互通的過程。參見謬心豪:《跨境資產證券化中的私人治理法律問題研究》,廈門大學2007年博士學位論文,第1頁。關于資產證券化法律實質的分析,可參閱Ste- ven L. Schwarcz: Securitization Post—enron, Duke Law SchoolPublic Law and LegalTheory Research Paper Series, Research Paper No. 38, May 2003.
[24]所謂結構金融就是指利用各種金融技術手段對資產進行風險與收益重組,從而創造出更多的產品與需求。關于結構金融的具體內容,可參閱[美]弗蘭克·J·法博茲、莫德·休亨瑞著:《歐洲結構金融產品手冊》,王松奇等譯,中國金融出版社 2006年版; [美]斯蒂文·L·西瓦茲:《結構金融———資產證券化原理指南》(第3版),李傳全等譯,清華大學出版社2005年版
[25]深圳證券交易所研究報告:《境外創業板上市公司監管制度研究》, 2010年2月24日,深證綜研字第0175號。
[26]當下的中國公司治理既不同于德日又有別于英美,具體而言,在主銀行制度、共同決策機制、工會參與的勞工保護、集體決策機制等方面,中國的公司治理有別于德國;在主銀行制、法人相互持股、年功制、終身雇傭制等方面,中國的公司治理有別于日本;在董事會中心主義、職業經理人制度、外部獨立審計、員工持股計劃、集體談判機制等方面,中國的公司治理有別于美國。參見鄧峰:《中國公司治理的路徑依賴》,載《中外法學》2008年第1期。
[27]See RafaelLa Porta, FlorencioLopez—de—Silanes, AndreiShleifer, andRobertVishny: Law and Finance, JournalofPolit- icalEconomy, Vo.l 106, 1998, pp. 1113-1155.
[28]關于路徑依賴對公司法進化的影響分析,可參閱KlausHeine andWolfgangKerber, European Corporate Laws, Regulato- ry Competition and Path Dependence, European Journal ofLaw and Economics, Vo.l 13, 2002, pp. 47—71; Stephen E. Gargolis and S. J. Liebowitz, Path Dependence, in PeterNewman, ed., TheNew Palgrave Dictionary ofEconomics and the Law, Macmillan Reference Limited, 1998, Vo.l P-Z, p. 17
[29]羅培新:《揭開特拉華州“公司法神話”的面紗———兼及對我國公司立法的啟示》,載《中外法學》2004年第1期。
[30]“自我實現型”的公司法指無需法院介入即有可能自主運轉的公司法規則。See Bernard Black& Reinier kraakman, A Self-enforcingModel ofCorporation Law, Harvard Law Review,Vo.l 109,No. 8, pp. 1192-1186, 1996.
[31]“私人執法”是相對于證券監管機構的公共執法(public enforcement),即證券監管機構和其他政府行政部門的主動執法而言的。這方面,美國資本市場的實踐為研究者提供了豐富的現實材料,尤其是該國極具特色的集團訴訟制度被設計作為遏制證券違法行為及強化公司治理的一項重要的司法舉措。See Gary Becker& George Stigler, Law Enforcement, Malfeasance and the Compensation ofEnforcers, The Journal ofLegalStudiesVo.l 3,No. 1, pp. 1-18, 1974.
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