2015和邦股份調研報告：積極謀求產業轉型升級，新項目值得期待
事件:
和邦股份(603077)主營業務為純堿和氯化銨，公司2012年上市之后積極謀求轉型，規劃了雙甘膦、草甘膦、蛋氨酸、碳纖維等項目。近期我們實地走訪了和邦股份，對公司現有業務的經營情況，以及新項目的建設進度做了調研。
觀點:
1、傳統純堿和氯化銨業務處于周期底部，成本優勢保證微利
和邦股份擁有聯堿產能80萬噸(純堿+氯化銨)，該業務每年可貢獻營業收入約15億元。2013年以來，純堿價格小幅漲至1300-1500元/噸，目前純堿業務盈利尚可，毛利率在20%左右。氯化銨則由于化肥需求增速放緩，導致庫存較多，2013年至今報價從最高800元/噸跌至350元/噸，絕大多數企業處于虧損邊緣。綜合來看，公司純堿和氯化銨業務毛利率在15%左右，在行業中處于較高水平。公司的競爭優勢主要來自于低成本的鹵水資源以及價格較低的天然氣。由于行業整體低迷，規模較小的聯堿企業陸續關停。未來如果行業景氣回升，公司這塊傳統業務將有較強的業績彈性。
2、積極轉型，新項目將陸續落地
為了改變公司主營業務單一、產品附加值低的現狀，公司一直以來都在謀求轉型升級。目前公司已經進入農藥行業，建成了雙甘膦產能13.5萬噸/年，5萬噸草甘膦項目即將在今年2季度投產。此外玻璃、蛋氨酸和碳纖維項目均在穩步推進，玻璃項目已經部分投產并貢獻利潤。蛋氨酸項目處于設計階段，預計2016年中期開工建設，2017年底建成投產。
公司的轉型主要通過從外部引進技術、股權收購這2種方式實現。其中雙甘膦、草甘膦、蛋氨酸等項目均是引進了當前最先進的工藝，而玻璃項目則是通過股權收購得以實現。上述2種方式優點是靈活、見效快，但也存在技術受制于人等不足。公司管理層積極進取的精神讓人欽佩，對于公司新項目的前景我們持謹慎樂觀態度。
3、雙甘膦規模國內領先，草甘膦項目即將投產
公司已經投產的'雙甘膦產能為13.5萬噸/年，2015年將擴產至15萬噸/年。2014年上半年雙甘膦業務貢獻營業收入1.45億元，占當期收入的15%左右。據了解，公司的雙甘膦產品純度98.4%。氯化鈉含量小于0.3%，產品質量在行業內處于領先水平，并已經給國內大多數草甘膦企業供貨，同時也是國內最大的雙甘膦出口商。雖然草甘膦價格低迷，導致原料雙甘膦業務市場競爭激烈，但公司憑借規模和原料優勢，成本比同行低10%-20%。在同行紛紛陷入虧損時，公司雙甘膦依然保持20%左右的毛利率。2015年2季度，公司草甘膦一期5萬噸/年項目將投產。短期來看，當前草甘膦價格在21000-22000元/噸，該項目盈利空間小，對公司業績貢獻有限。長期而言，雙甘膦-草甘膦產業鏈的建成將有效降低生產成本，提升公司的競爭力。
4、蛋氨酸項目盈利前景好，預計2017年投產
蛋氨酸是一種動物生長必須的氨基酸，是飼料的重要添加劑。全球蛋氨酸市場被德固賽等4家公司壟斷，行業門檻非常高。我國每年蛋氨酸消費量在20萬噸左右，但能夠生產的國內企業只有藍星安迪蘇一家(產能7萬噸)，需要大量依賴進口。藍星安迪蘇的財務數據顯示，蛋氨酸產品毛利率超過30%，凈利潤約10%，屬于附加值非常高的精細化學品。和邦股份從歐洲和日本引進相關技術，計劃投資建設年產5萬噸的蛋氨酸裝臵。蛋氨酸項目的技術路線已經確定，公司計劃2016年中期完成蛋氨酸項目設計并開工建設，2017年投產。如果蛋氨酸項目能夠順利投產，每年可貢獻15-20億元的收入、1.5-2億元凈利潤，將大幅提升公司的盈利能力。
5、規劃碳纖維等項目，產業升級路徑明確
除了蛋氨酸項目之外，公司還在規劃高端碳纖維等項目。公司規劃多年的碳纖維項目已經基本確定了工藝路線和設備，預計會在未來2-3年內 落地。根據規劃，公司計劃生產高端的T700和T800碳纖維產品，可用于戰斗機等領域。碳纖維項目仍有不確定性，如果成功將大幅提高公司的估值水平。此外，公司的武駿玻璃項目主要建設內容包括兩條日產550噸/700噸的浮法玻璃生產線，第一條線已經順利投產并貢獻利潤，今年上半年第二條線也將點火。智能玻璃項目也已經投產，已經有銷售訂單。
6、非公開發行方案獲批，募集資金約13億元緩解資金壓力
截至2014年3季度末，公司資產負債率為45%，有息負債約30億元，償債壓力較大。同時后續項目需要大量資金投入，我們估算需要資金約20-30億元。因此公司需要通過股權融資緩解資金壓力。公司的非公開發行方案已經獲得證監會批準，預計在3月末4月初完成，屆時公司資金壓力將得到緩解。
結論:
和邦股份是國內傳統化工企業轉型升級的代表之一，新上馬項目技術壁壘高，附加值高。雖然公司短期面臨轉型的陣痛，但我們看好公司長期的發展前景。公司2014年業績預告EPS為0.67元，扣非后EPS約0.05元。預計公司2015、2016年EPS分別為0.38元和0.56元，對應PE為32.6倍、22.2倍，首次給予“推薦”評級。
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